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事件：

貴州茅臺發布半年報，2023H1 實現營收695.76 億元，同比增長20.76%，歸母凈利潤359.8 億元，同比增長20.76%。2023Q2 實現營收308. 20 億元，同比增長21.72%；實現歸母凈利潤151.86 億元，同比增長21.01%，略高于前期業績預告。

產品協同發力，直營比例再提升。2023 二季度末，公司合同負債73.34 億元，同比下降24.1%，判斷與公司直營比例進一步提升有關。2023Q2 茅臺酒實現營業收入 255.57 億元，同比+21.09%；系列酒實現營業收入 50.60 億元，同比+21.32%。茅臺酒增幅環比提升，判斷主要是Q2 公司加大非標茅臺酒投放力度帶動茅臺酒營收進一步增長。2023Q2 直銷渠道實現營業收入136.13 億元，同比增長35.29%，直營占比進一步提升至44%。其中2023H1“i 茅臺”注冊人數突破4200 萬，平臺上半年實現銷售93.38 億元，對直營渠道銷售起到直接推動作用。

毛利略降，費用比穩健。從毛利率來看，茅臺2023Q2 毛利率為90.80%，同比-1.07%，主要是因為系列酒快速增長。2023Q2 銷售費用率為3.26%，較去年同期（3.72%）下降0.46PCTS，管理費用率為5.75%，較去年同期（5.71%）下行0.04PCTS，財務費用率為-1.43%，較去年同期（-1.27%）下降，三項費用比穩健。

公司盈利預測及投資評級：在今年消費偏弱的經濟環境中，公司通過發力非標產品、增加直營比例、賦能系列酒引領增長，2023Q2 仍保持了穩定高速增長，顯示出龍頭業績強穩定性。我們維持判斷2023 年公司實現銷售收入增長15%，歸母凈利潤增長17%，對應EPS58.39 元，對應估值32 倍。考慮到公司在中長期仍具有持續穩定增長的趨勢和能力，參考歷史估值水平給與目標估值35 倍，目標價2043 元，維持“強烈推薦”評級。

風險提示：宏觀經濟下行，消費復蘇不及預期，高端白酒需求下行、部分改革措施不及預期等。